读《安全边际》-投资心得

很早就听说过这本书,但国内一直没有卖的,听说国外原版在E-bay上都炒到1000美元了。这次在淘宝上淘到一本内部翻译的版本,终于可以一睹为快。

作者赛思.卡拉曼,价值投资的原教主义者,追求绝对收益。如果如巴菲特自己所言,他是“85%的格雷厄姆+15%的费雪”,那卡拉曼应该是100%的格雷厄姆。卡拉曼是真正实践巴菲特的投资信条“一、不要亏损;二、记住第一条。”和把安全边际渗透到骨子里的投资者。他管理投资组合25年,其中24年收益为正,年化复合收益率达到20%,如此低的风险下取得的如此高的收益,其获取绝对收益的能力的确让人叹为观止。

一、投资还是投机?

投资者是在比较证券的价格与他们被估测的价值之后做出的买卖的决定;而投机者则根据证券价格下一步会上涨还是下跌的预测来买卖证券。对投资者来说,至关重要的是理解投机和投资之间的区别,并且学会利用“市场先生”提供的机会。

成功的投资者倾向于不情绪化,并利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。你不能忽略市场,忽略一个投资机会的来源显然是错误的,但是你必须自己独立思考,不能被市场所左右。

极度的贪婪有时会导致市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的。(太阳底下无新鲜事,市场上的故事永远不缺,永远不要去赌会长期脱离地球引力)

投资者经常对确实的持续能力、最终的市场渗透程度以及利润率给予过于乐观的预期。事实上,许多投机狂潮源于真实的商业趋势,而股价应当反映的是这些真实的商业趋势。然而,当股价上升至无法得到对潜在价值保守评估的支持,这种潮流变就变得危险起来。

目前华尔街的机制,决定了看多容易看空难,对未来往往持更乐观的预期。短期频繁的排名导致机构投资者的羊群效应,助涨助跌。流动性总是在需要时才知道短缺。

历史表明,在暴露出缺乏考虑的缺陷之前,许多金融创新都被广为接受。

二、关于安全边际

1、何为安全边际?

所谓安全比较,就是在你评估的证券价值基础上打一个折扣后买入,为未考虑到的事件(因为市场太复杂,总有些因素是你没想到的)预留一些缓冲空间。(所以确定安全边际的基础是估值,合理的、甚至保守的估值是你获取安全边际的前提条件。不然就会出现下面的情况:你觉得这只股票值10元,7元应该有很好的安全边际,而另一个认为它值20元,打个7折14元就有不错的安全边际。好玩的是,两个人都宣称自己是真正的价值投资者,已经预留了足够的安全边际)

2、为什么要“安全边际”

众所周知,长期投资获得成功的要义是本金不能发生永久性损失,寻求安全边际的目的是为了即使出现一些未预料的情况也能保证本金不会发生永久性损失。也就是那些试图避免损失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来,甚至实现繁荣。

与获得波动很大的回报,有时甚至可以获得巨额回报,但却需要承担本金出现损失的巨大风险相比,通过在风险有限的情况下取得不错的回报更能让投资者取得出色的回报。(从长期来看,价值投资者的业绩应该是牛市跟随大市甚至跑输大市,而熊市则大幅跑赢市场)

为投资回报设定目标会导致投资者只关注上涨潜力而忽视了下跌风险。投资者应当对风险设定目标,而不是给回报设定一个目标,哪怕这个目标非常合理。只要当对风险完全做出补偿之后还有更多的回报时,这些替代工具才是出众的。最重要的衡量标准不是所取得的回报,而是相对于承担的风险所取得的回报,对投资者而言,晚上睡个安稳觉比什么都重要。

3、如何寻找“安全边际”?

当诱人的机会很多时,价值投资者能够仔细从所有这些便宜货中找到最吸引力的投资机会。然而,当诱人的机会稀少时,投资者必须严格自律,以保持价值评估过程的完整性,并限制所支付的价格。最重要的是,投资者必须一直避免回击那些坏球。(相对于卡拉曼的要求,A股被绝对低估的的机会往往很少。作为悲催的A股投资者,只能采用如下策略应对:1、努力扩展自己的能力圈,将视野不再局限于A股;2、对A股的不同阶段采用不同的策略:绝对低估时全面做多,绝对高估时全面做空,相对低估或高估时多空结合来对冲)

如何才能获得确定的安全边际?

一直以大幅度低于潜在价值的打折价进行购买,以及更看重有形资产而不是无形资产。(并不意味着那些无形资产巨大的企业不是出色的投资机会,只是面对无形资产要更小心一下)将当前持有的股票替换成新出现的更好的便宜货。当任何一项投资的价格开始反映其潜在价值时卖出,以及在必要的情况下持有现金,直至可以获得其他有吸引力的投资。(投资者的注意力不仅仅在“是否”被低估,更重要的是“为什么”被低估?我们在从谁的手里接货?)

投资者需要遵守纪律以避免许多扔过来的毫无吸引力的投球,耐心等待合适的投球,并判断在何时击球。多数投资者往往会将近期的趋势—-包括有利和不利的趋势—-推断为长期趋势。

三、价值投资的哲学

价值投资的三要素:

1、采用自下而上的策略(重个股轻大盘,但面对海量信息,不排除从悲观行业中找最悲催的个股)

2、追求绝对表现(长期投资者最在乎的,超预期是关键)

3、价值投资是一种风险规避方法(首先是保证不亏损,跟芒格说的先知道我可能会死在那里,然后坚决不去)

风险被人错误地等同于证券价格的波动,而忽视了可能作出定价过高,欠考虑或者糟糕投资的风险。风险是每个投资者经过对一项投资的亏损概率和潜在亏损额进行分析之后形成的认知。

成为成功投资者的秘诀就是当他们想卖出的时候卖出,而不是当他们不得不卖出的时候卖出。在投资中,改变主意永远不会错。只有当你改变了主意,但却没有相应采取行动的时候才是错的。

投资者是否会背负机会成功的一个最重要的决定性因素就是他们的投资组合中是否持有现金。保持适量的现金,或者拥有那些能定期提供大量现金的证券会降低让机会流失的可能性。(现金实际是一份看涨期权。)

从本质上看,价值投资就是逆向投资。不受欢迎的证券可能被低估,而深受欢迎的股票几乎永远也不会被低估。逆向投资者不仅仅是在最初的时候是错的,同其他人相比,他们可能有着更高的出错率,且错误维持的时间可能更长,因为市场趋势能够让价格脱离价值维持很长一段时间。

逆向思维并不总能给投资者带来帮助,当主流意见确实影响到结果或概率时,逆向思维就能排上用场。

四、价值评估的艺术

证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值。证券分析的目的仅仅是确定价值是否足够—-如是否足以支持一种债券或者支持购买一种股票—–或者价值是否大幅高于或低于市场上的价格。对内在价值粗略和大致的衡量可能就已经足以达到这样的目的了。问题是人们很容易将作出精确预测的能力与作出正确预测的能力混为一谈。(价值评估是艺术,模糊的正确强于精确的错误。先不管未来可能会多好,而是考虑未来最坏的话会怎样。不败而后生。)

1、净现值法(NPV)—绝对估值法,容易导致精确的错误,适用于有稳定现金流的企业。

两个关键变量:未来现金流、贴现率

保守的现金流预测可以更容易实现甚至被超越,可以按几种情形做敏感性分析;贴现率也必须按照风险程度进行调整。

投资者应该根据自己愿意支付多少价格以拥有这家企业来评估企业,而不是依据别人愿意支付多少价格。私有市场价值法顶多应作为价值评估过程中的一项内容,而不应将这种方法看成是最终的价值判断。(原因是杠杆收购的出现、市场乐观情绪的误导等,导致私有化的出价不一定是理性的)

2、清算价值法(Break-up value)—–最保守的估值方法,适用于陷入困境的企业。

格雷厄姆的方法:纯营运资金净额=营运资金净额(流动资产-流动负债)-所有长期债务

3、股市价值法(Stock market value)—-比较乐观的方法,适用于最近市场上有类似企业的收购或者上市

股市给出的建议不一定都是正确的,尤其是在长期内的价值评估方面,但它确实提供了粗略的短期评估。

多数时候,反射理论(自我实现预言导致的正反馈或负反馈)是评估多数企业时的一项才要因素,但有时它也会成为一项重要因素。这种现象是一张百搭牌,这种评估因素并不由企业基本面决定,而是由金融市场本身来决定。

企业评估是一个能产生不精确和不确定结果的复杂过程。投资者无需在每项投资中都能做的很好,事实上选择性投资无疑能改善业绩。(正是企业价值评估有难度,所以坚守能力圈才重要)

五、寻找价值投资的机会

原则:没有好股票和坏股票之分,只有好价格的股票和坏价格的股票,价格才是关键。另外要注意有催化剂的股票,可以更快的实现价值回归。

(和追求绝对业绩的逻辑一脉相承,价格对事件的过度反应是关键。这种思路和“芒格和老巴的以合理价格买入优质股票长期持有不同”,和费雪的成长股投资更不相容。)

投资机会总体有三类:

1、以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券;

2、与回报率有关的情形,如风险套利和复杂的证券;

3、资产转化时产生的机会。

具体可关注:

1、跌幅排行榜和创新低名单(突发性事情影响,受政策影响发展前景被严重不看好);

2、交易不活跃的股票或者场外市场不受关注的股票(适用于小资金,需要仔细分辨,小心地雷,沙子里找金子)

3、收购、分拆的套利机会;(在被忽略的市场中更有机会)

4、破产重组的套利机会。(适用于具有相当知识的专业投资者,小心陷阱)

稳健的买入和卖出策略、合理的多样化投资以及谨慎的对冲对投资者而言都很重要。当然,当采用了一种不合理的投资哲学时,良好的投资组合管理和出色的交易毫无帮助,只有与一种价值投资法融合在一起,它们才会具有最大的价值。(合力才能发挥最大威力)

任何一种投资哲学或者市场缝隙中的投资结果都有周期性,因为一种投资方法会在某个特定的时期内相对受欢迎或者不受欢迎。(过多的涌入者会快速降低回报率,这也是逆向投资的逻辑起点)

总结:卡拉曼是价值投资的原教主义者,本书最大的贡献是对价值投资逻辑的论证,完全可以自洽,这也是在所有投资流派中价值投资最让人信服的原因。即使在价值投资领域,卡拉曼也绝不是唯一的成功者(甚至都不是最耀眼的),像费雪的成长股投资、老巴和芒格的“优质股买入-持有策略”都获得很大的成功,所以价值投资的原理虽然是一致的,但在具体操作层面却各有各的不同。没有最好的,只有最合适自己的(结合自己的性格、可以投入的时间和精力、知识结构、能力圈等)。
转自雪球投资论坛

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